11月初のIPO、ドンウォンパーツが好調でバロファームとネクスアイは低調

11月第1週に一般公募を終えた3社の成績は明暗が分かれ、半導体部品のドンウォンパーツが好調な一方、ネクスアイは公募価格が希望価格帯の下限を23.8%下回るなど低調な結果となった。

11月第1週に一般公募を終えたドンウォンパーツ、バロファーム、ネクスアイの公募成績が分かれた。機関投資家による需要予測で希望価格帯の上限を確保したドンウォンパーツは一般公募でも成功を収めた一方、公募価格がそれぞれ希望価格帯の下限および下限未満に決定されたバロファームとネクスアイは、相対的に低調な成績となった。

3社の公募結果は、機関投資家の需要予測で見られた投資心理の差が一般公募にも引き継がれた点に注目が集まる。ドンウォンパーツは半導体装置部品事業の成長を背景に投資需要を確保したが、バロファームは収益性改善の持続可能性、ネクスアイは新薬開発の成果と企業価値に対する不確実性が負担となったと分析される。特にネクスアイは、希望公募価格の下限を20%以上下回る価格を受け入れたものの、投資心理を回復させるには限界を見せた。

「半年で営業利益が1.9倍」ドンウォンパーツ、倍率1219対1の好発注

ドンウォンパーツは、先月22日から28日まで行われた機関投資家による需要予測において、840.86対1の倍率を記録した。公募価格は希望価格帯（23,000～26,500ウォン）の上限である26,500ウォンに決定し、機関投資家の義務保有確約申請比率は16.61%となった。一般公募の倍率は1219.37対1、公募増積金は8兆1,995億ウォンで、総公募金額は約538億ウォンである。

ドンウォンパーツは、半導体のエッチングや成膜などの前工程装置に使用される精密部品を生産している。主な製品はシャワーヘッドやチャンバー部品、ヒーター、スピンチャックなどで、新規装置だけでなく既存装置のメンテナンス過程でも需要が発生する。半導体設備投資や装置稼働率に応じて部品需要が形成される事業構造となっている。

業績の改善は、機関投資家による肯定的な評価を裏付ける要因となった。昨年は売上高923億ウォン、営業利益78億ウォンを記録したドンウォンパーツは、今年上半期だけで売上高633億ウォン、営業利益145億ウォンを達成した。特に上半期の営業利益は昨年の年間実績の約1.9倍に達している。営業利益率も昨年の8.4%から今年上半期には23.0%へと上昇し、規模の拡大と収益性の改善が同時に進んだ。高付加価値製品の売上比率拡大が収益改善に寄与したと分析されている。

ただし、主要顧客への高い売上依存度は負担要因である。今年上半期のラムリサーチとSEMESの売上比率はそれぞれ45.9%、33.4%であり、両社で全体の79.3%を占めている。特定の顧客の設備投資や発注規模が縮小した場合、業績の変動性が拡大する構造だ。

ドンウォンパーツは生産能力拡大のため、公募による純収入528億ウォンのうち313億ウォンを仁川南東第7工場の建設および設備拡充に投入する計画である。第7工場は主要顧客であるラムリサーチの部品需要に対応するための生産施設であり、同社は増設を通じて顧客からの追加発注への対応力を高められると期待している。しかし、生産能力の拡大後も特定の顧客への高い売上依存度は依然として解決すべき課題である。

バロファーム、売上成長と黒字転換にも倍率19対1に留まる

バロファームは、今年上半期に黒字転換を果たしたものの、収益性に対する保守的な評価を克服できなかった。売上の成長とは裏腹に、機関投資家は収益改善の持続可能性を重視したと解釈される。

機関投資家の需要予測倍率は152.36対1で、公募価格は希望価格帯（16,400～20,200ウォン）の下限である16,400ウォンに決定した。機関投資家の義務保有確約申請比率も0.03%と極めて低く、上場初期の流通量に対する負担も残ることとなった。一般公募の倍率は19.27対1、公募増積金は703億ウォンを記録し、確定公募価格ベースの総公募金額は約292億ウォンである。

バロファームは、薬局の医薬品注文、在庫管理、返品などを支援するプラットフォームを運営している。薬局ネットワークを基盤に、医薬品流通や自社ブランド製品の販売などへと事業を拡大している。既存の薬局顧客を対象にサービスや取扱品目を拡大できる点が強みだ。

バロファームは売上成長を続けているものの、昨年までは営業赤字が続いていた。昨年の連結売上高は967億ウォンであったが、39億ウォンの営業損失を記録した。今年上半期には売上高690億ウォン、営業利益22億ウォンとなり黒字転換した。ただし、営業利益率は3.2%に留まり、売上の拡大に対して利益創出の規模は限定的である。

売上構成においても、プラットフォーム事業より商品流通事業の比重が高い。今年上半期の全売上高に占めるプラットフォーム事業の比率は10.4%であるのに対し、提携商品の販売などの流通事業は74.3%に達している。商品の仕入れと販売の過程で発生する原価負担が大きいため、売上の拡大が直ちに収益改善につながりにくい構造となっている。

バロファームは公募による純収入289億ウォンのうち、140億ウォ間を系列会社の有償増資を通じた生産施設の構築に投入する計画である。残りはAI技術への投資、プラットフォームの拡張、ブランドマーケティングなどに使用される。

ネクスアイは、希望公募価格帯の下限よりも低い価格を提示したものの、機関投資家の保守的な評価を覆すことができなかった。一般公募においても投資需要が限定的となり、新薬開発企業の将来の収益に対する不確実性が浮き彫りになった。

ネクスアイの機関投資家による需要予測倍率は66.58対1にとどまった。公募価格は希望価格帯（10,500〜13,000ウォン）の下限より23.8%低い8,000ウォンに確定した。機関投資家の義務保有確約申請比率も0.06%に過ぎず、上場初期の流通量による株価変動の負担が残っている。一般公募の競争率は13.26対1、公募増拠金は663億ウォンと集計された。確定公募価格基準の総公募金額は400億ウォンで、当初の希望価格帯基準の525億〜650億ウォンから縮小した。

ネクスアイは、既存の免疫抗がん剤に反応しない、あるいは耐性が生じた癌を対象に、抗体ベースの免疫抗がん剤を開発するバイオ企業である。独自の新薬開発プラットフォーム「NEXORA」を基盤に、新薬候補物質の発掘と臨床開発、技術移転を推進している。

売上は技術移転契約に依存する構造だ。契約金や開発段階別のマイルストーンなどは、臨床の進行状況や契約条件によって収益認識の時期が異なる可能性がある。昨年の売上は51億ウォンで、前年の141億ウォンと比較して63.8%減少した。営業損失は165億ウォン、当期純損失は528億ウォンを記録した。技術移転収益の変動性が大きい一方で、研究開発費が継続的に発生しており、営業赤字が続いている。

今年上半期には、売上30億ウォン、営業損失21億ウォンを記録した。営業損失の規模は縮小したが、当期純損失は754億ウォンへと拡大した。ただし、当期純損失には償還転換優先株に関連する評価損失などの非現金性会計費用が反映されており、実際の営業活動による現金流出規模とは差がある。

今後の研究開発資金の負担も相当なものだ。ネクスアイは2027年から2029年まで、研究開発費1,141億ウォンと運営資金136億ウォンなど、計1,278億ウォンを使用する計画だ。公募による純収入394億ウォンを除いた884億ウォンは、既存の保有流動性資産で充当する方針である。今年6月末時点の現金及び現金同等物と短期金融商品の合計は1,024億ウォンである。

会社が提示した保守的な資金計画によれば、2029年末の残余資金は27億ウォンと推定される。計画された研究開発投資が進めば、保有する流動性の大部分が消費されるため、新規の技術移転が遅延したり臨床費用が増大したりする場合、追加の資金調達が必要になる可能性がある。

公募価格を希望価格帯の下限より大幅に下げたものの、企業価値算定の根拠となった将来の収益を実際の成果へと結びつけるまでは、不確実性が残っている。主要パイプラインの臨床の進展や追加の技術移転の成果が、上場後の企業価値評価に影響を与えるものと見られる。

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